벤자민 그레이엄이 초보 투자자들에게 전하는 투자 이야기 -주식편-

안녕하세요. 어민규입니다.

저번 글에서는 벤자민 그레이엄이 전하는 투자 원칙 중에서 채권 관련된 내용만 전해드렸습니다. 이번에는 개인 투자자들에게 좀 더 친숙한 주식에 관해서 전해드리려고 합니다. 

주식은 크게 보통주와 우선주로 나눌 수 있습니다. 그렇지만 벤자민 그레이엄은 채권보다 위험성은 더 크고 보통주보다 수익률은 떨어지는 우선주에 대해서 굉장히 부정적인 시각으로 바라봅니다. 그러므로 이 글에서 주식이라고 함은 보통주라고 생각하시면 됩니다. 

1. 적당한 수익률을 내기 위해서는 어떻게 해야 하나?

지난번 글에서 말했듯이 벤자민 그레이엄은 원금을 보장하며 적당한 수익률을 낼 수 있어야만 투자가 성립된다고 했습니다. 그렇다면 적당한 수익률을 내기 위해서는 어떻게 해야 할까요? 

이 부분에 대해서 그는 또 두 가지 방법을 제시합니다.

(1) Pricing

(2) Timing

필자는 (1)번 Pricing에 대해서 자세하게 전해드리고 싶습니다.

축구는 세계적으로 인기 있는 스포츠 종목 중 하나입니다. 그만큼 시장도 엄청나게 크고, 엄청난 금액의 돈이 매년 여름과 겨울 이적시장을 통해서 이동합니다. 이번 여름에는 폴 포그바라는 프랑스 축구선수가 약 8,900만 파운드, 한화로 약 1325억원의 세계 최고 이적료를 기록하면서 새로운 팀으로 이적하게 됩니다. 물론 그는 세계 최고의 축구 선수 중 한 명이고, 앞으로도 계속해서 엄청난 활약을 펼칠 것으로 예상됩니다. 그러나 아무리 좋은 선수라고 해도 그에게 지불하는 가격이 타당한지를 따져봐야 하지 않을까요? 그가 최고의 선수라고 해서 2000억, 4000억의 돈을 지불하는 것은 누가 들어도 말이 안 됩니다.

주식도 마찬가지입니다. 아무리 좋은 회사이고, 성장 가능성이 무궁무진한 회사라고 해도 적정한 가격이 있습니다. 내가 계속해서 성장할 수 있는 회사를 찾았더라도 비싸게 주식을 사면 수익을 낼 수 없습니다. 반대로 성장 가능성은 없지만, 그 회사의 가치에 비해서 주식을 싸게 샀다면 충분히 수익을 낼 수 있습니다.

이를 잘 보여주는 예시로 1900년대 말에 급격하게 성장한 회사들을 예시로 들어보겠습니다. 이 시대는 실제 회사의 이익 성장률보다 주가 성장률이 거의 모든 상황에서 더 빠르다는 것을 보여준 시대입니다. 1900년대 말 Texas Instruments, Microsoft, Home Depot, 등 많은 기업의 주가가 빠르게 상승했는데, 이를 분석해보니 주당순이익이 2배 증가할 때 주가가 기본적으로 5배 정도 증가하는 것으로 나타났습니다. 심지어 VA Linux의 경우에는 계속해서 적자를 내고, 현금 흐름이 전혀 유입되지 않고 있는 상황에서도 그저 ‘Post Microsoft’로 평가받으며 IPO 당일 $30에서 $320까지 오르며 하루 동안 697.5%라는 경이로운 수익률을 냅니다. 물론 VA Linux의 경우에는 조금 극심한 예시이기는 하지만 급격하게 성장한 회사의 주가는 기본적으로 과대평가되었을 거라는 의심을 해봐야 합니다.

quote-price-is-what-you-pay-value-is-what-you-get-warren-buffett-4-6-0639.jpgSource: AZquote.com

개인 투자자들이 가장 크게 실수하는 부분이 pricing인 것 같습니다. 매력적인 사업을 하는 회사이고, 성장 가능성이 높더라도 이미 시장 가격이 그 부분을 반영하지는 않았는지, 또는 시장이 그 회사의 가치를 너무 높게 평가하지는 않았는지에 대해서 꼭 검토해 볼 필요가 있는 것 같습니다.

수익률을 내는 두 번째 방법인 timing은 쉽게 말해서 주가가 폭락했을 때 매수하고 주가가 오르면 팔라는 말입니다. 그러나 필자는 이 내용에 대해서 너무나도 이론적이고 현실적으로 어렵다고 생각되는 내용이라 과감하게 제외하도록 하겠습니다.

2. 물가상승률과 주식 수익률의 상관 관계

개인 투자자들이 놓치고 있는 중요한 부분 중 하나가 물가상승률과 주식 수익률의 상관 관계인 것 같습니다. 예를 들어서 20X5년도에 3% 수익을 냈는데 물가상승률이 3% 이상이었다면 실질적으로는 손해를 본 것입니다. 그러므로 이 두 카테고리의 상관 관계에 대해서도 어느 정도 주의를 기울여야 합니다.

주식은 시간이 흐르면서 가치가 오르는 것이 일반적인 현상이고 역사적으로 보았을 때도 일반적인 현상으로 보입니다. 시간이 지나면서 주식 가치가 오르는 이유 중 하나가 물가상승률입니다. 물가가 상승함으로써 기업이 똑같은 물건을 팔더라도 더 높은 매출을 낼 수 있고, 그러다 보니 자연스럽게 기업가치가 증가하게 됩니다. 이 논리에 따르면 내가 오늘 투자한 100만원은 몇 년 후에 무조건 100만원 이상의 가치를 가지고 있어야만 하고, 주식시장은 주식을 사는 모든 사람에게 초기 자본 이상의 가치를 주는 이상적인 시장이라는 결론을 내릴 수 있습니다. 그러나 현실적으로 이를 불가능하게 만드는 요소도 물가상승률입니다. 자세히 보도록 하겠습니다. 

Morningstar에서 1926년부터 2002년까지 미국의 물가상승률과 주식 수익률의 관계에 대해서 분석해놓은 그래프가 있습니다(저작권 문제로 그래프를 가져올 수 없어서 너무 아쉽습니다…). 그 그래프에서 놀라운 사실 하나를 발견할 수 있습니다. 물가상승률이 마이너스일 때는 주식 수익률이 곤두박질을 칩니다. 또 물가상승률이 5%를 넘어가게 되면 평균 주식 수익률이 마이너스가 되고, 플러스를 기록하더라도 물가상승률로 인해서 실질적인 수익률은 마이너스를 기록합니다. 결국, 주식 수익률이 물가상승률보다 높으려면 물가가 안정적으로 상승해야만 한다는 결론을 내릴 수 있습니다.

TIPS10yearinflation1.pngSource: macromarketmusings.com

그러므로 극심한 물가상승률이 예상될 때에는 ‘물가연동채권(TIPS)’처럼 인플레이션 헤지 상품으로 잠시 주식 자산을 옮겨놓을 필요가 있는 것 같습니다.

3. Dollar-Cost Averaging

‘Dollar-cost averaging’은 일정한 금액을 매월 또는 매주 일정하게 투자하는 전략을 말합니다. Benjamin Graham은 초보 투자자들이 처음 투자를 시작할 때 사용할 수 있는 굉장히 이상적인 전략으로 보았습니다. 필자도 ‘dollar-cost averaging’은 확실하게 시장 상황을 예측할 수 없을 때 효과적으로 사용할 수 있는 전략이라고 생각합니다.

Ibbotson Associates 라는 리서치 회사에 따르면, 1929년 9월 첫 주에 S&P 500 Index에 $12,000를 투자한 사람은 10년 후에 $7,223정도가 남아 약 40%의 손실을 보았을 거라고 합니다. 그러나 ‘dollar-cost averaging’ 전략으로 같은 기간에 매월 $100씩 투자했더라면 약 $15,571 정도로 성장하여 약 30%의 수익을 낼 수 있었다고 합니다. ‘Dollar-Cost Averaging’ 전략은 이처럼 같은 금액의 투자금(물가상승률이 없다고 가정하였을 때)으로 큰 손익차이를 만들 수 있습니다.

4. 그가 말하는 ‘좋은 기업’이란 도대체 무엇인가?

투자에 대해서 그 누구보다도 보수적으로 접근하는 벤자민 그레이엄에게 ‘좋은 기업’이란 쉽게 말해서 fundamental이 튼튼한 기업을 말합니다. 즉, 단순히 미래에 높은 수익을 낼 거라는 전망이 좋은 기업이 아니라 파산할 가능성이 적은 기업을 그는 ‘좋은 기업’이라고 말합니다. 필자가 크게 3가지로 기준을 나누어보았습니다. 3 가지 기준은

(1) 최소 5년~10년 동안 안정적으로 영업이익이 성장하였으며

(2) 충분한 유동성을 보유하고 있고 (Working Capital이 안정적으로 운영돼야 함)

(3) 자본 지배 구조가 투명해야 합니다.

2015년에 대한민국에서 가장 잘 나갔던 산업을 뽑으라면 필자는 제약산업을 뽑겠습니다. 한미약품, 셀트리온, 등 많은 제약회사의 기업 가치가 증가했으며, 특히 한미약품 주식의 경우에는 1년 동안 800%라는 기적에 가까운 수익률을 기록했습니다. 한미약품은 과연 그의 기준에 부합하는 ‘좋은 기업’일까요? 

사실 이제 와서 보면 한미약품의 성장은 어느 정도 예측이 가능했습니다. 지난 5년 동안 한미약품은 다른 어떤 제약회사들보다도 연구비용에 많은 투자를 하면서도 안정적으로 영업이익을 창출하고 성장시켰으며, 큰 변동 없이 긍정적인 유동성을 보유하였고, 회사 덩치가 커감에도 불구하고 불투명한 계열사 지배 구조를 만들지 않았습니다.

Benjamin Graham이 살아있었다면 아마도 ‘좋은 기업’이니 위에서 언급한 pricing 조건만 만족하면 매수하라는 의견을 내놓았을 듯 싶습니다.

투자에 관련된 책 중 최고라고 평가받는 ‘The Intelligent Investor’에 나오는 모든 메세지들을 두 편의 글로 전달하기에는 무리가 있습니다. 그러나 투자는 돈을 벌기 위해서가 아니라 자산을 보호하기 위해서 하는 것이라는 메세지를 필자는 전달하고 싶었습니다.

감사합니다.


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